Le yen s’échange toujours autour de 160 pour un dollar, et dans ce contexte, un rapport de la Fed de New York a révélé comment le U.S. Treasury l’a soutenu cet été. Hier, la banque a confirmé que le 31 juillet — jour de l’intervention coordonnée avec le Japon — elle avait acheté 79,4 milliards de yens sur le marché, en les payant avec des euros issus des réserves du U.S. Treasury. En termes de dollars, cela représente environ 497 millions de dollars. La Federal Reserve n’a pas participé à l’opération elle-même — le rapport souligne que la Fed est uniquement intervenue en tant qu’agent du Treasury.

Les flux de capitaux sont plus simples qu’ils n’en ont l’air. Le U.S. Treasury dispose d’un Exchange Stabilization Fund, dont une partie des avoirs est libellée en devises étrangères, notamment en euros. Sur instruction du Treasury, la New York Fed a vendu ces euros sur le marché au comptant (immédiatement, au cours du moment) et a reçu des yens en échange. Cela a créé une demande supplémentaire pour la devise japonaise. Le dollar intervient dans cette chaîne comme unité de compte — les montants sont libellés en dollars — de sorte que 79,4 Mds£ correspondent à environ 497 M$ (soit un taux de change proche de 159,8£ pour un dollar). Le rapport précise que l’objectif affiché de l’opération était de contrer les mouvements désordonnés du yen observés par le Treasury.

Pourquoi la vente d’euros contre des yens est-elle utile face au dollar ? Les paires EUR/USD, JPY/EUR et USD/JPY sont liées comme les côtés d’un triangle. Lorsqu’un acheteur important acquiert des yens avec des euros, le marché réajuste immédiatement la paire yen-dollar. Ainsi, le soutien du yen via la paire euro/yen se répercute sur le USD/JPY, même si le U.S. Treasury n’a pas vendu de dollars dans la transaction.

En termes d’ampleur, la contribution américaine paraît modeste. Le Japon a dépensé un montant record de 97,5 Mds$ en interventions jusqu’au 26 août, et 497 M$ représentent environ 0,5 % de cette somme — soit un montant environ 200 fois inférieur à celui engagé par le Japon. Bessent avait déjà qualifié la dépense américaine de nominale, et le rapport le confirme. L’importance de l’initiative américaine était avant tout symbolique : pour la première fois depuis près de trente ans, Tokyo et Washington sont intervenus ensemble sur le marché des changes.

À l’époque, le yen était tombé à 163,9£ pour un dollar — son plus bas niveau depuis les années 1980. Bessent a expliqué la participation américaine en rappelant l’ampleur des détentions japonaises de Treasuries américains, et le fait qu’une vente massive de ces titres pour racheter des yens aurait pu accroître les tensions haussières sur les coûts d’emprunt des États-Unis. L’inquiétude était fondée : entre janvier et août, les achats japonais de Treasuries n’ont atteint que 389 M$, soit 99 % de moins qu’un an plus tôt, et Tokyo aurait vendu certains titres pour soutenir le yen. Pour Washington, une petite intervention constituait un moyen relativement peu coûteux d’éviter une vague de ventes plus large.

La situation s’est de nouveau dégradée. En deux jours, le yen est passé d’environ 158 à près de 160 : jeudi, la paire USD/JPY a atteint 159,94, et ce matin le yen ne s’est que légèrement repris à 159,63. Tokyo a réagi immédiatement. « Il est trop tôt pour oublier ce qui s’est passé cet été », a déclaré Mimura, principal responsable de la politique de change au ministère japonais des Finances. Il a qualifié les mouvements récents de trop rapides sans préciser de niveaux d’intervention. Depuis l’été, Bessent et le ministre japonais des Finances, Satsuki Katayama, répètent qu’ils sont prêts à intervenir de nouveau.

La raison de la faiblesse du yen reste la même : l’écart de taux. La fourchette cible de la Fed est de 3,75 % à 4,00 %, et les contrats à terme intègrent des hausses de 25 pb en décembre, janvier et mars. Le taux directeur de la BOJ est de 1,25 %, et même la probabilité d’environ 87 % escomptée par le marché pour une hausse en décembre ne suffit pas à combler l’écart — après trois relèvements de la Fed, le différentiel se creuserait encore. Plus les données américaines sont solides — l’inflation sous-jacente (core CPI) a dépassé les prévisions pour le troisième mois consécutif — plus la pression augmente sur le yen et plus le risque de nouvelles interventions est élevé.

Une différence importante par rapport à l’été : Tokyo et Washington ont récemment confirmé que le Japon peut obtenir des liquidités en dollars via la facilité FIMA Repo de la Fed sans vendre de Treasuries. À mon sens, cela affaiblit le principal motif d’opposition de Washington à des ventes japonaises de Treasuries américains et rend techniquement plus aisée une nouvelle intervention. Les États-Unis résistent à l’idée que d’autres pays vendent des Treasuries car les rendements sont déjà élevés. Si le Japon épuise ses autres options pour stabiliser sa devise, il devra probablement puiser dans ses avoirs en obligations américaines.

Je pense que, tant que la Fed poursuit son resserrement et que les statistiques américaines dépassent les attentes, la paire USD/JPY restera autour de 160, et que l’indice PPI américain publié aujourd’hui pourrait constituer un nouveau test de ce niveau. Il me semble peu probable que le USD/JPY se maintienne durablement au-dessus de 160 sans nouvelle intervention, et je n’exclurais pas un retour de Tokyo sur le marché avec une contribution symbolique de Washington. Mais seule une hausse de taux de la BOJ en décembre a des chances d’inverser durablement la tendance pour le yen.